Структурный баланс рублевой ликвидности возвращается к норме
После резкого ухудшения структурного баланса до -7.0/-6.9 трлн руб. в первые дни марта показатель продолжил поступательное возвращение и в последние дни достиг -3.8/-3.6 трлн руб. Этому активно способствовало несколько "разворотных" процессов, влияющих и на формирование ликвидности в банковском секторе, и на изменение потребности в рефинансировании средств.
Со стороны автономных факторов рублевой ликвидности наблюдается приток средств по двум основным каналам.
Во-первых, возврат наличности на банковские счета от населения набирает обороты – с учетом данных за вчерашний день (135 млрд руб.) уже удалось вернуть порядка 10% от снятых с 24 февраля средств. Немалую роль в этом сыграло введение жестких ограничений на выдачу и покупку иностранной наличной валюты для населения, что лишает смысла хранение избытка рублевой наличности (сверх "ликвидной подушки") на руках в сравнении с альтернативами по размещению средств на краткосрочные депозиты по текущим высоким процентным ставкам.
Во-вторых, бюджетная система также сохраняет настойчивость в расходовании средств. С начала марта уже было возвращено банкам в виде расходов порядка 870 млрд руб. без учета срочных инструментов в виде стандартных депозитов и репо (в общей сложности с начала марта размещено 916 млрд руб.). Подобная картина пока не отвечает на один важный вопрос – каков размер "подушки" на счетах Минфина, способной поддержать автономность работы бюджетной системы в условиях экономических потрясений и де-факто недоступного первичного рынка ОФЗ.
Наши попытки ответить на него опираются на данные от 1 февраля и могут содержать довольно большую "ошибку" из-за изменения тактических приоритетов бюджетной системы в новых экономических реалиях. Согласно последним данным от начала февраля, на рублевых счетах расширенного правительства в Банке России было размещено порядка 1.2 трлн руб., из них 1.1 трлн руб. принадлежало федеральному бюджету. Одновременно с этим на депозиты и счета коммерческих банков было размещено порядка 8.0 трлн руб., из которых почти 3.0 трлн руб. приходилось на депозиты и 1.5 трлн руб. – на репо Казначейства. В данной конструкции ликвидный остаток бюджетных средств на счетах в Банке России составил 13% от внутренних резервов бюджета, соответствуя установившейся в 2021 году практике минимизации "не работающей" ликвидности на своих счетах.
В новых экономических реалиях мы предполагаем наращивание ликвидной подушки на счетах правительства в Банке России – это может происходить в первую очередь за счет поступления налоговых средств (и более избирательных трат) и ограничения предложения Казначейством средств на депозиты и репо. Соответственно, конкуренция за фондирование в "федеральных" каналах, особенно на среднесрочном горизонте, будет способствовать расширению премии в ставках со сроком от 1 месяца и более.
Во-вторых, на структурный баланс ликвидности оказывают влияние предпочтения банковского сектора относительно депонирования избытков ликвидности на счетах в Банке России. При относительно устойчивых объемах операций РЕПО с Банком России в объеме 5.3 трлн руб. (здесь стоит делать поправку на дискретность спроса на 7-дневное репо в объеме 3.0 трлн руб. и возможность сокращения задолженности уже по итогам сегодняшнего аукциона) альтернативные инструменты привлечения средств от регулятора резко теряют популярность (рефинансирование под залог кредитов сократилось с 5.2 трлн руб. на пике первой недели марта до 1.5 трлн руб. на утро вторника).
Кроме того, объем средств на депозитах стабильно держится на уровне выше 3.0 трлн руб., указывая на наличие профицита ликвидности у некоторых банков. Конечно, этому способствует послабление требований по усреднению корсчетов (с начала марта среднее значение опустилось до 2.0 трлн руб. против 3.5 трлн руб. в феврале) в целях резервирования обязательств. Однако большинство предложенных мер имеют временный характер и отказ от них будет возвращать спрос в сегменты денежного рынка, повышая внимание к фондированию на среднесрочные горизонты 1-6 месяцев и способствуя регулированию премий за срочность с помощью рыночных механизмов.
Какие выводы можно сделать из вышесказанного помимо того, что изменение тактики бюджета и сворачивание временных мер поддержки от Банка России будут оказывать повышательное давление на среднесрочные ставки? Если абстрагироваться от геополитики и сопутствующих сценариев дальнейших превентивных мер удержания финансовой стабильности, то мы проецируем текущую перебалансировку потоков ликвидности как фактор, способствующий удержанию ключевой ставки на неизменном уровне 20% годовых по итогам заседания 18 марта.
В моменте появляются мнения касательно перспектив повышения ставки до 25% из-за инфляционного риска. Однако мы рассматриваем изменение ключевой ставки (особенно ее повышение) как риск дестабилизации финансовой ситуации в текущих условиях. Экономические аргументы, которые были актуальны в 2021 году и начале 2022 года о необходимости сопоставления инфляции и ключевой ставки, нам видятся вторичными – первые успехи в стабилизации валютного курса и фиксации рамок внешней торговли будут более важны для перезапуска экономической "машины" как минимум в ближайшие 2-3 квартала, что явно не попадает в горизонт действия монетарной политики.
Аналитики "Росбанк"
Источник - Финам