Потенциал роста акций "Сегежа Групп" отсутствует при курсе рубля ниже 75 за доллар
Потенциал роста акций "Сегежа Групп" отсутствует при курсе рубля ниже 75 за доллар
Мы начинаем анализ Сегежа Групп, единственной в РФ публичной компании, занятой в лесной промышленности, с рейтинга «Продавать» и целевой цены 5,2 руб./акцию на горизонте 12 месяцев. У компании одна из крупнейших ресурсных баз в мире и значительные в глобальном масштабе мощности в области деревообработки, но по ее ориентированному на экспорт бизнесу ударило укрепление в 2022 г. рубля против евро на 30%.
Кроме того, в результате санкций ЕС продажи Сегежа Групп на высокомаржинальный европейский рынок сократились на треть, и компания была вынуждена отказаться от ключевых проектов по развитию бизнеса или отложить их реализацию. При использовании в нашем прогнозе на 2023–2025 гг. курса USD/RUB 73–78 мы все равно получаем нулевой потенциал роста стоимости акции, а сценарий M2M предполагает дальнейшее снижение цены.
Катализаторы роста: девальвация (курс USD/RUB выше 80); снижение ставки ЦБ РФ; рост цен на пиломатериалы; выгодные приобретения активов; смягчение санкций.
Риски: крепкий рубль; глобальная рецессия; новые санкции против России; слабые результаты за 3К22 (ожидаются 8–9 декабря).
Сильный рубль — главная помеха эффективности расходов. В 2021 г. компания могла похвастаться одними из самых низких в мире затрат на производство пиломатериалов (около $110/м3 против $200+/м3 по компаниям-аналогам из стран с развитым рынком). Но в 2022 г. экономическая эффективность сильно снизилась в связи с укреплением рубля против евро примерно на 30% — при том что экспорт составлял 74% выручки Сегежа Групп в 2021 г. Возможное в случае глобальной рецессии падение цен на продукцию из древесины предполагает риск еще большего снижения стоимости акций, который не учитывается в нашей модели.
Санкции ЕС крайне негативно повлияли на перспективы роста и логистику. После введения Евросоюзом в апреле и июле 2022 г. санкций против лесной промышленности РФ компания была вынуждена перенаправить поставки с европейского рынка, на который в прошлом году пришлось около трети ее продаж, на азиатские, в первую очередь в Китай. Сегежа Групп теперь сосредоточилась на реализации менее дорогостоящих продуктов и отложила осуществление крупных инвестиционных проектов в СЗФО, чтобы FCF остался положительным. Стоимость и длительность грузоперевозок в связи со сменой маршрутов увеличились, что опять же снизило рентабельность операций.
Дивдоходность остается на скромном уровне в 7%, даже если курс USD/RUB поднимается до 70–75. Дивидендная политика компании предполагает фиксированную выплату 3,0–5,5 млрд руб. до 2023 г. и 75–100% от FCF в последующий период. Если курс USD/RUB останется ниже 75, FCF Сегежа Групп составит, по нашим расчетам, менее 5 млрд руб., то есть в самом оптимистичном сценарии будет максимальным в рамках фиксированного диапазона, что предполагает дивдоходность в 2023 г. около 7%. С учетом высокой долговой нагрузки (ЧД/EBITDA к 2022 г. 3,7) способность обеспечивать дополнительные выплаты путем заимствований представляется ограниченной.
Нет потенциала роста при оценке по методам DCF и DDM, премия к компаниям-аналогам из стран с развивающимся рынком по EV/EBITDA 2023П. Используя методы оценки DCF и DDM, мы получили целевую цену на горизонте 12 месяцев в 5,2 руб./акцию, что предполагает нулевой потенциал роста даже после недавней распродажи.
Наш финансовый прогноз основан на достаточно оптимистичных допущениях: ослабление рубля, стабильные объемы продаж и экспортные цены. В нашем базовом сценарии бумаги Сегежа Групп торгуются с EV/EBITDA 2023П на уровне 6,5 — с 20%-ной премией к компаниям-аналогам из Южной Африки и Латинской Америки. EV/EBITDA 2023П в сценарии M2M уже 13,2 — заметно выше среднего значения для российских публичных компаний.
Источник