Регулятор знает больше. В ЦБ поняли, почему его решения удивляют рынок

Решения Банка России в рамках денежно-кредитной политики иногда удивляют аналитиков — точные прогнозы не удаются, потому что регулятор, условно говоря, знает больше, а также потому, что именно так считает и рынок. Таков вывод исследования «Роль коммуникации и информационных факторов в возникновении сюрпризов денежно-кредитной политики Банка России». Его авторы — сотрудники ЦБ, но в материале указано, что его содержание отражает их личную позицию и может не совпадать с официальной позицией Банка России.

Траектория не помогла

Авторы исследования поставили целью проверить, как качество коммуникации и другие информационные факторы влияют на предсказуемость решений Центробанка по ключевой ставке и почему иногда они становятся сюрпризом для рынка. Аналитики ЦБ обратили внимание на то, что начало публикации регулятором траектории ключевой ставки не повысило предсказуемость его решений для рынка, как можно было ожидать.

С апреля 2021 года Центробанк включает в свои среднесрочные прогнозы, которые публикует по итогам опорных заседаний по ключевой ставке, ожидаемые диапазоны среднего уровня ключевой ставки за каждый календарный год прогнозного периода.

Ошибочка вышла

Напомним, что неожиданностью для рынка стало, например, решение ЦБ РФ снизить ключевую ставку на последнем заседании 22 июля сразу на 150 базисных пунктов (1,5 процентного пункта) — с 9,5% до 8% годовых начиная с 25 июля. Большинство экспертов тогда прогнозировали уменьшение ставки, но не ждали такого значительного шага снижения.

Исследование же охватывает 2015–2021 годы (с 2015 года Банк России перешел к таргетированию инфляции). За этот период профессиональные аналитики ошиблись в прогнозе решения по ключевой ставке в среднем на 12,14 базисного пункта. «Аналитики ожидаемо ошибаются значительно больше, когда Банк России меняет ключевую ставку (в среднем ошибка составляет 17,06 б. п.). Другими словами, аналитикам достаточно сложно предсказать конкретный шаг изменения ключевой ставки», — говорится в исследовании.

Также в ЦБ выяснили, что при «ястребиных» решениях аналитики в среднем ошибаются чаще: ошибка составляет 13,68 б. п. против 8,73 б. п. в «голубиных» решениях. «Голубиными» считаются решения по снижению ключевой ставки и/или решения с сигналом о будущем снижении, «ястребиными» — решения о повышении ключевой ставки и/или решения с сигналом о будущем повышении, нейтральными — решения без четких сигналов о будущем движении, или с сигналом о необходимости оценить целесообразность продолжения цикла, или с констатацией сильно изменившейся ситуации в сравнении с базовым прогнозом (такой констатацией Центробанк готовит рынок к разворотам в ДКП).

Со старта режима таргетирования инфляции Центробанк зафиксировал 15 сюрпризов (когда более 50% аналитиков ошиблись в прогнозе ставки), в том числе 13 относятся к решениям об изменении ставки, два — о ее сохранении.

ЦБ также нашел способ «измерить» сюрпризы ДКП для финансовых рынков: сюрприз здесь определяется как изменение ставки ROISfix (индикативной ставки по операциям процентного свопа на ставку RUONIA) в течение дня заседания по ключевой ставке.

Выборка также начинается с 2015 года и состоит из 56 наблюдений. «В данный период Банк России в основном снижал ключевую ставку, поэтому и сюрпризы наблюдались скорее вниз, чем вверх», — уточняется в докладе. Средняя величина сюрприза — от 3 до 7 процентных пунктов в зависимости от срочности инструмента. Особенно большие сюрпризы наблюдались в 2015 году, июне 2016 года, в разгар пандемии в 2020 году и в период нормализации политики в 2021 году.

Информационное преимущество

Авторы исследования полагают, что «сюрпризность» политики регулятора для рынка «вряд ли можно объяснить повышенной неопределенностью, которая оказывала лишь ограниченное влияние на предсказуемость решений в 2015–2021 годах».

«Практически не показали значимости при возникновении сюрпризов также мискоммуникация (разность фокусов сообщений Банка России и аналитиков) и вербальные интервенции ("корректирующие" ожидания рынка выступления Банка России в течение нескольких недель до решения)», — добавляют они.

При этом эксперты ЦБ выявили «существенную асимметрию» в коммуникации регулятора и восприятии рынка. Источником этой асимметрии авторы исследования называют в том числе более высокую уверенность Центробанка в достижении цели по инфляции на уровне 4% на всем рассматриваемом временном промежутке, в то время как рыночные аналитики начали выстраивать свои прогнозы вокруг темы инфляции лишь с 2019 года (это время примерно совпадает с «заякориванием» их ожиданий на таргет по инфляции).

Наиболее правдоподобным объяснением того, почему решения Банка России в сфере ДКП часто становятся неожиданными для рынка, является наличие так называемого «информационного преимущества» на всем рассматриваемом периоде инфляционного таргетирования, считают авторы исследования. Они уточняют, что «под информационным преимуществом в литературе понимается как объективное использование центральным банком более качественных моделей и инструментов анализа, так и вера рынка в то, что центральный банк таким преимуществом может обладать».

«По мере развития инструментов коммуникации это преимущество сходит на нет и предсказуемость решений увеличивается», — подчеркивают аналитики Банка России, ссылаясь на опыт других центробанков.